浑瑾李岳最新分享：读懂时代，投资的思路有三条

以上是浑瑾资本创始人李岳在浑瑾资本近期举办的2023年中投资者交流会中，分享的最新观点。

(相关资料图)

以擅长消费赛道被市场关注的李岳，在今年上半年的业绩归因中坦言，消费板块是唯一负贡献的行业，其他行业均为正收益。

在成立浑瑾之前，李岳在高瓴一待9年。

他不仅见证了高瓴的快速成长，还主导超过百亿美元基金的大消费板块投资工作。

而在今天的这场路演中，李岳讲述了在高瓴学习到的又一重要理念，即多空双边交易。

“高瓴早年本质上是一个对冲基金，多空双边都是可以做的，我们在过去接受的训练、环境，也是多空双边都做的。”

在今年4月底的私募年度论坛中，李岳已经围绕当下投资者最为关注的投资热点，前瞻全球投资机会。

故而这场交流，我们重点梳理了李岳如何应对当下充满不确定性的市场。

交流中，李岳结合自己多年的投资管理经验，通过投资案例详解多空双边交易、寻找纯alpha、第一阶段行业三大投资策略。

尤其是多空策略，李岳讲的颇为详细，很值得一听。

他解释道，之所以从前只做多就可以，是因为中国有一个大的经济贝塔，几乎60%的东西都是往上走的，只要优中选优即可。

但现在只有20%是往上走的，40%往下掉，40%横在那，机会小型化、散点化，所以不去做多空，是很难的。

而且，从业绩分析来看，李岳直言，消费板块的负贡献主要是多头部分，空头部分是正贡献，只是由于净敞口偏高，所以整体贡献了负收益。

此外，李岳还谈到了对于库存周期、汇率、政策这几个关键问题的展望，“我们现在并不愿意去赌贝塔，但三季度可能是略有贝塔的阶段。”

在最后的问答环节，李岳还就白酒、物业、科技等行业未来的投资机会，进行了解读。

聪明投资者整理了本场交流的重点内容分享给大家。

消费板块是唯一负贡献行业，其他行业均正收益

先回顾一下我们2023上半年的业绩，这里用岳阳一号为例子做结合。

从股票仓位情况来看，我们目前多头仓位大概持有20多家公司。

20家公司，表现都挺好的，基本上获得了10-20%的回报；亏损最大的5家贡献了负的百分之五点几的收益。

说明了A股不是没有机会，也说明港股和美股中概等市场要有更紧的标准（动不动跌二三十个点）。

再来看一下我们的业绩归因。

上半年多头仓位贡献了大概两个点的正收益（平均仓位85%），空头仓位贡献了大概1个点正收益（平均仓位15%）。

在一季度的上涨行情中，空头也贡献了正收益。

另外，从行业角度来看，二季度回撤比较大的来自消费行业。

因为一季度大家对于消费复苏比较乐观，我们也觉得应该是在一两年的上升周期里。但到了四五月份CPI的数据出来之后，大家特别悲观。

所以我们在应对的时候，在消费上减了一些，同时加了一些做空的仓位，回来了一些。

可以看到，空仓对我们的多头贡献了一定的保护。

中国和1990年的日本有根本不同

最近大家讨论日本比较多，我记得在2016年熊市的时候，大家也在讨论中国很像1990年的日本，导致我当时也很焦虑。

我当时去过日本三次做调研，每次大约见二三十家公司，自己也花了很多时间研究，因为日本跟消费品相关的（企业），对中国有更强的参考意义。

因为欧洲和美国的城镇化和现代化都发生在七八十年前，甚至一百年前了。

简单来说，我觉得有几个不同的地方。

第一，日本在1990年对房地产的依赖度非常高，资产泡沫非常大，大量的金融企业和实体企业深度参与其中。

这是一个时间很短，泡沫很大的过程，最后摔下来的时候非常惨。

第二，日本之所以说“失去了30年”，本质上与它的产业周期有关。

在过去的二三十年里，中国经历了半导体、互联网、移动互联网、新能源革命的大周期，包括接下来的AI，但日本基本上完美错过了。

从本质来讲，日本在老动能衰减的过程中，新动能并未起来。

从这方面来看，我们不觉得对中国有太多的悲观情绪，因为中国是一个自上而下的体系。所以，我们在2018年就已经开始着手调整这件事情了。

原来地产对于中国经济的贡献是巨大的，虽然现在还是非常大，但经过过去两年的调整，开工率每年下降百分之三四十，虽然不能说调整结束了，但最难受的时候已经过去了。

所以，它并不是一个巨大的泡沫。

此外，这几波新的周期，包括AI，以中国现在的重视程度，大概率能抓住一波很大的机会，甚至可能与美国形成新的角力点。

另一方面，日本过去30年也是处在一个大的市值重构的过程中，十倍股的机会依然很多。

日本最大的优势是他们属于西方阵营，能轻松实现全球化，尤其是消费品和互联网领域。

但在制造业方面，中国有很大的机会。

多空双边交易

理解了大的背景之后，如何去做（投资）这件事？一共有三条路。

国内投资人对做空可能不是特别熟悉，简单解释一下。

例如，我们有100%的总仓，我们可以通过仓位的控制，在价格下跌时将仓位降到四五十，到了底部时再加上去，这种做法当然是可行的。

但是，这对时机的把握，以及对市场的判断，有着极高的要求。

而国外，包括香港市场，有一种非常成熟的方式，就是对冲基金。

例如100%的总仓位，可能有80%的多仓位，20%的空仓，净仓位是60%。

为什么不直接使用60%的多仓，40%的现金？

原因很简单，假设不管市场同涨同跌，20%的多仓和20%的空仓加在一起就是0，但在市场下跌时，空仓比多仓跌得快，在市场上涨时，空仓应该相对较慢。

很多股票就有这种特点，跌起来比别人多，反弹时比别人涨得慢。

我们不需要去猜光伏、锂电是不是在这个月有所好转，基本上可以屏蔽贝塔的波动。

这里面我举两个例子。

第一个是在我们组合里对今年贡献相对较大的，也是与消费相关的。

我们曾讨论过很多关于运动这类的结构性增长机会，运动与人的健康以及健康意识有很大的关系，随着消费者收入的上涨，它也不断地上升。

纵观过去20年，中国的运动有几波行情。

第一波是2002-2007年，满街都是杂七杂八的运动品牌，因为那时候的人均消费量是0.1双/人，老外可能是1-1.2双/人，所以第一波是提高渗透率。

2007、2008年到2012、2013年是一波向下的周期。

2012、2013年到2020年之前，我们的人均消费量达到了0.5双/人，尽管与国外还有差距，但基于中国的国情，0.5双/人不低了。

那时候我们的人均金额大概是10美元，与老外的100美元相比还有很大的空间。

另一方面，最大的机会来自中国的运动更像日本，不像美国，我们的服装比重较高，是平时休闲穿的服装，这与硬核的健身相关度并不高，整体更分散一些。

所以，在这个过程中出现了品牌的再次多元化和升级，有钱人不再满足于穿耐克，而是追求更好的面料和产品，这与日本非常相似。

因此，在这个过程中，我们投资了一家日本上市的运动品牌，这家公司在中国的主体安踏持有超50%的股权，日本集团持有40％。

我们押注的是它在中国的快速增长。

如果你今年买的是李宁和安踏，亏得很惨。

李宁今年已经跌了40％，其中20-25%是盈利下调导致的，只有百分之十几是估值下降。

这就是我们所说的，大部分公司的贝塔与中国经济的贝塔相关度变高了。

因为现在已经有七八千家店了，份额也已经很高了，虽然还有空间，但这个空间面对经济周期的比重就变小了很多。

但这家日本品牌在去年疫情情况下，仍然保持了较高的增长。

我们认为它从30亿到100亿的过程是高度确定的。而且当时还处在一个相对低估的状态，这是一个结构性的机会。

另一方面，我们在四五月调整时做空了一家免税公司。

过去几年它的股价表现很好，原因很简单受益于旅游业，但过去几年最大的问题是我们无法出国。

今年重新放开之后，在出境游只恢复了40％的情况下，又出现了更多的竞争者，比如代购、海外游客，所以价格和毛利就会有非常大的压力。

其次，去年消费者能去的地方并不多，今年客流虽然稳定，但消费者结构发生了很大变化。

它的股价虽然跌了百分之四十几，但估值只下降了百分之十几二十，盈利可能下降了百分之二三十。

所以它与经济周期没有太大关系，更多地是一种结构性压力。

再比如光伏，大家知道光伏行业长坡厚雪，很多公司都是优秀公司，但能不能持有要考虑更多。

光伏的需求是很好的，但它存在几个主要问题。

第一，它是靠价格的下降刺激量的增长，就这一点，就无法与消费品和互联网公司相比。

以硅片为例，最头部的公司占了全球百分之四五十的份额，但这些产品高度的同质化，从多晶硅到单晶硅的替代效应上了一个台阶，但之后的产品又非常地同质化。用户对产品没有任何黏性，相差一分钱的价格，他们就会换成其他品牌的产品。

第二，这个行业没有规模效应，因为它95%的成本都是硅料，包括组件，它是一个拼装商。

所以，这个行业的龙头公司和二三线公司，在单位单瓦的盈利上无法拉开差别。

因此，我们认为随着时间的推移，它一定会回到社会平均回报率的水平。

第一，有没有为用户创造价值，有没有用户黏性，有没有规模效应；

第二，与格局相关，短期内成本波动只会影响单季度的盈利，不会改变事物的发展趋势。

光伏辅料今年的表现之所以如此坚挺，原因很简单。

经过去年产能过剩压力测试后，一线的两家公司与剩下的公司，基本保持了十二三个点的净利润率差别。

在这种情况下，主链商拼命打价格战，刺激销量，它能跟着销量涨，单平米的利润非常稳定。

在这个过程中，我们不用去猜测光伏的贝塔，这个差值是非常容易赚到。

今年的制造业，无论是多仓还是空仓都是赚钱的，很大程度上得益于这个因素。

纯阿尔法策略

第二个策略是纯阿尔法策略。

还是举例来说，这家公司主要生产防爆设备，可以简单理解为在石油炼化工厂里，（需要的）防爆灯、防爆设备。

这些地方不能用日常的灯，因为存在可燃可爆气体泄漏的风险。

所以它是一个典型的价格低，但价值巨大，用户对产品忠诚度高的公司。

同时，环境的变化让这家公司进入了一个很好的增长区间，这家公司未来的增长有20-25%，而且现金流巨好，未来会保持80-100%的分红率。

股价在今年四五月份创下历史新高，最近又回调了一点，即便是在这样的情况下，今年的PE也就18倍。

所以这种公司的年化回报率受经济的影响会非常小。

这个产品的本质简单来说就是（具有极大的）安全价值。

类似于化妆品，化妆品行业中，护肤产品的用户忠诚度很高，但彩妆就像衣服一样，可以随意换。

这类产品的用户行为是忠诚于原有品牌，并且只会升级不会降级，无论外部环境如何变化，冲击的都是以功能性为主的补水面膜、彩妆等等。

全球这几家做抗皱和精华的企业越来越集中，格局非常好。

我们持有的这家公司与化妆品（的逻辑）非常相似，这种公司的产品基本上比别人溢价15-20％。

之所以2014-2019份额没有提升，只有25%，是因为过去所有大型和超大型国家级项目中份额极高，中型和中小型项目的份额相对较低。

原因很简单，2018年以前是粗放式发展，但2019、2020年后，最大的变化是决策者的终身追责。

这让许多人感到压力，但也会让决策者不愿去犯同样的错误。整个环境的变化导致产品的素质和定价能力变得更强。

而且，现在石油炼化不仅仅只有一个场景，还有白酒仓库、军工、核电等。

所以国家对安全和质量的要求提高后，对这类公司非常有利。这笔钱我们算的清楚，也是赚得相对稳定的。

我们要寻找的是“软件+AI”的公司

第三种策略是第一阶段行业。

AI是一波很大的周期，我们投入了大量时间和精力（进行研究），也有一定的仓位。

据我们研究，一类是以英伟达为中心，做光模块、服务器的算力公司，即基础设施硬件。

另一类是应用，例如今年涨了很多的微软等等。

我们认为最终是从算力切入到应用。

从商业模式角度来看，像微软这样的公司，定价能力和持久性很好。

我们最终要寻找的是“软件+AI”的公司，而非“AI+软件”的公司。因为AI可能会颠覆许多过去门槛不高、用户黏性不高、数据沉淀不足的公司。

回顾特斯拉的发展，包括苹果，可以发现这不仅仅是移动互联网的故事，更大的原因是它们改变了商业模式。

以前手机是一个周期品，但大家对苹果忠诚不仅是因为一两部手机，更多的是软件系统、生态系统，特斯拉也是如此。

这些因素会导致企业的定价能力和长期估值能给的上去。

但英伟达可能赚的只是供需卡口的钱，而不是出现了一个新的生态。

所以简单来说，短期内盈利可能是被低估的，但后续可能会面临被高估的风险。

最终，还是要以具备强大定价能力的应用和商业模式作为一个落地方向。

不指望贝塔，但三季度可能是略有贝塔的阶段

谈一下对几个关键问题的展望。

我们当时判断，这一波经济复苏周期应该持续一两年，到今天这个判断本身没有发生太大变化。

但从一季度的复苏到二季度的低于预期，这个过程与以前有所不同。

以前每次都是基建和地产一起推进，驱动力起来了，信心也恢复了。但这一次的问题是没有主心骨，变成了慢慢晃悠着往上走的过程。

这个方向本身没有问题，但幅度和节奏就变成了震荡的过程。

我们现在并不愿意去赌贝塔，但三季度可能是略有贝塔的阶段。

第一个最重要的问题是库存周期，库存周期非常影响人们对经济的感知。

图片来源：浑瑾资本

红色这条线是中国的库存周期，美国是黄色的线，而灰色的线则是上证指数。

从图上可以看出，这是一个反向周期，在任何一个库存周期这向下的过程中，大家都会相对悲观，因为各种表观数据陈列出来都不会太好。

但可以看到这一波基本上已经跌到了一个较低的水平。

因此，许多人分析，7月到8月，应该会进入一个平缓或者是加库存的周期，这可能是一个相对较好的现象。

第二个问题是汇率。

汇率非常像老外对中国经济的投票器。

在汇率贬值的过程中，无论是港股还是A股，都很难表现出色。

但我们也注意到一个有趣的现象，这次的汇率一度到了7.27元，去年10月是7.3元，这也是少有的外汇储备和汇率背离的阶段。

在这个过程中，继续加强出口方面的优势，给我们的其他方面调结构去争取空间。

最后一个问题是政策。

大家不断地在预期和失望之间摇摆。根本原因在于数据本身是高度割裂的，这是一个在调结构当中很明显在发生的事情。

例如失业率，虽然青年失业率很高，但整体失业率并不高，大概在5.1%左右。

青年失业率，一方面是过去20年里大学生产能过剩，但技术工人短缺。

另一方面是地产、金融、互联网，这些以前最好的就业去向都不再承载就业。

而今年整体失业率并不高，很重要的原因是服务业的复苏。

因此，中产阶级的收入一定会下降，财富资产受到萎缩，但中低层收入人群的收入一定会上升。

这就是数据的割裂。

其次是出口，很多人觉得出口数据是有问题的，但我不觉得。原因在于：第一，出口虽然变得很强劲，但区域在变差；第二，高附加值的产品在变多。

电动车、光伏这些东西今年就占出口的比重非常大，但这些东西不解决就业。

所以它有好的方面，也有不好的方面。

个人怎么应对当下的变化？

最后做一个总结，在环境疲软之下，个人怎么去应对这些事情，或者怎么去想这些事情。

第一，全球都面临比较大的资产荒，美国现在的房贷利率已经到百分之六点几了。中国是一个土地价值的问题。

只要不出现大的金融风险，不一定会出特别大的招，可能就是持续缓跌的过程，但我觉得不会跌很多，特别是一些核心城市。

第二，有些理财大家还是要看一看，如果你的底层资产里有跟城投债相关的东西，要稍微谨慎一些。

第三，存款基本上不可能再提高了，肯定是往下走的。

一方面是给银行腾出更多空间来消化地方债问题。

另一方面是中国不再走资本开支的模式了，利率是不可能上去的，它是一个大的增长方向的条件，不能抛开大的环境去看。

所以，对于个人投资者来说，第一，任何不产生现金流的资产都要减少；第二，避免跟老模式交集；第三，主动纳税。

搞AI的人和搞中特估的一定是两拨人，高分红、高度确定性的资产和这种所谓的新增量，在资产方面都会占有一定的优势。

最后，回顾一下我们目前的持仓。

我们调完之后，跟经济相关度比较高的东西，持仓比例都不是特别大。

问 答 环 节

产品的仓位分布

问：产品的持仓结构和行业分布现在如何？

李岳：多头大概80个点的仓位，空头大概20个点。

多头仓位里，跟大制造业、科技相关的大概四五十个点，消费大概有20个点，但因为有10个点的空仓，所以净仓位大概10个点。

另外十几个点都是偏基础设施的，都是有非常强、非常稳定的现金流的资产。

市场分布，多头方面大概60%在A股，10-15%在美股，剩下的一些在港股。但我们各市场也会有些空头，净仓位看有点区别。

问：净仓位不算高，什么时候会提高净仓位？

李岳：在这种环境下，除非看到明显的信号，比如库存周期或者微观数据明显进入到向上的拐点，（提高净仓位的）概率是有的。

我们不想在之前就牺牲进去，因为很多时候我们已经有持仓，只是在右侧的时候，会选择加一些仓位。

但现在这个环境，相对100%的总仓位，60-70%的净仓位让我们相对比较舒服。

问：有没有增加认购的计划？

李岳：昨天我们还增加了认购，我们会持续去买的。这种环境下我们比较看重确定性很高，风险又不大（的资产配置），只要有钱我们就会加。

特别是经过二季度特别悲观的市场，我们觉得贝塔上还有一些机会。

空策略的应用

问：多空策略是否属于能力圈范围？做空方面有哪些经验？

李岳：国内一般都是公募出身的，我以前也在公募。

公募基金基本上都只做多的产品，但在美元市场或者海外市场，标准的对冲基金一定是多空双边都做的。

因为拉长周期看，不太可能会有人有那么精确的择时能力，甚至是资产类别择时的能力，或者说只有极少数人才有这种能力。

所以我们更多是通过在能力圈范围内做多做空，去找里面纯阿尔法的机会。

过去为什么只做多可以，是因为头十年是个大的经济贝塔，几乎有60%的东西都往上走的，在其中优中选优，选出10%。

之后中国或者全球是有20%往上走，40%往下掉，40%横在那，不承认机会小型化、散点化，不去做多空，可能挺难的，因为机会就那些。

高瓴本质上早期是一个对冲基金，多空双边都是可以做的，我们在2012、 2013年的时候，包括在2017、2018年之前，做空的比例很高，只不过后来规模大了，做空就比较难了，就变成了大家认为的只做多的一个机构。

我们在过去接受的训练、环境，是多空双边都要做的。

当然，我们和海外优秀的同行相比有一定的差距，所以在这块我们补充了两个人，第一个是能看海外新科技的人，这个人已经到岗了，另外一个就是做空的人，应该在三季度就能到岗。

我们希望这个人还是跟我们的价值观（相符），他的出发点不是事件驱动或者看图，还是要基于非常强的基本面分析，但是他对于短期信息的变化、边际变化有非常高的灵敏度。

因为做多和做空不一样，做多可以买入并持有，比如两三年有50%或者1倍的空间，这就是普遍做法。

但做空不光要找结构性的问题，关键是对于短期的催化剂和边际变化要非常敏感，因为没有人说做空并持有的，所以对于信息的边际变化要非常敏感。

问：做空会不会有风险？

李岳：如果只是赌这个市场要涨要跌，风险肯定很大。

但我们是基于对产业链的研究。我们认为这个公司不应该值3,000亿，应该就值1,500亿。

经过过去几年，大家也看到了很多公司下跌，一方面是行业贝塔平均下降了15%、20%，但在这个过程中，股票跌幅超过20%的，就要想一想，是不是公司本身增长动能出现了问题。

所以我不觉得这是一个风险非常大的事。

过去为什么做空风险大，就像我说的60%往上涨，再不好也只是涨得慢，做空很难挣钱。

但今天我们基于的一个最基本的假设是，全球是一个市值重构的过程，有些公司原来有百分之十几二十的增长，未来怎么算都只有5%增长，现在（估值）还有15、20倍，所以我不觉得有风险。

就算来什么大牛市，我们也不是裸空，毕竟多头的仓位要大很多。

白酒行业很难有特别大的向上空间

问：如何看待白酒行业？

李岳：白酒韧性很强，但白酒跟经济的贝塔相关度确实比较高，我们有一些，不是特别大的仓位，除非跟贝塔相关的微观数据再出现明显的好转。

在此之前，我们会放在一个中性的仓位。

（白酒）公司还是很好的，安全边界很高，但在现在的大环境下，很难指望有特别大的向上空间，跌多了就加一点，涨上去就卖一点。

个别公司可能有一点阿尔法，但都没有前两年大了。

如果我们去看白酒的周期，除了过去十年是一个“三公”消费之后的需求换挡，加上经济的爆发10年，不管是第一波的五粮液，还是老窖、汾酒，本质上是一个名酒的改革周期。

大家都在学洋河，爆发出了非常强的活力。

但现在的问题是，这种有底蕴的老酒，没有改革的也不多了，所以很大的阿尔法机会，目前没看到。

物业不是一个好的商业模式

问：国企的物业行业怎么看？

李岳：国企的物业肯定没问题，但你还要考虑估值和向上空间的问题。

我不是很看好物业长期的商业模式，2021年底物业最火的时候，我们当时还做空了一家很大的民营物业公司。

很简单，真正厉害的公司或者厉害的商业模式，一定满足了消费者的需求，最后股东是赚了钱的。

但仔细想想，我们都在小区里住，物业这个生意是一个典型的消费者利益和股东利益不可兼得的行业。

为什么大家都愿意做新楼盘，开玩笑的说新楼盘进去的时候是一个1米8大高个的保安，隔几年就变成1米6了。

因为开始的时候维护成本很低，但中国物业很难涨价，所以随着时间推移，物业老化了以后，维修成本就越来越高。

所以，新楼盘的回报率很高，但往后就越来越低。

科技股如何投资？

问：美股科技股要怎么配置？

李岳：这肯定是一个要长期花时间的事，我们还配置了专门的同事，研究全球各市场的产业链、应用。

但我们自己觉得，算力短期向上的风险比较大，半年一年内是赚供需的钱，但是中长期会有压力。

所有东西最后都会“尘归尘、土归土”，一个新的事物被创造的过程中，大家是需要想象力的。

对我们来讲，估值或者说位置的安全边际很重要，而且我们也不是只做多的，可能会做空一些东西，把这个行业的贝塔成分尽量减弱一些。

从算力到应用的过程，应用更长期，应用公司可能会跑出来一些长坡厚雪的，最典型的比如说微软，但这是我们今年错过的一只股票。

大家经常用Office，以前买Office的时候，比如1000块钱买个硬盘、软盘装一下，现在都是云化了，每个月收多少钱。

第一个，它的用户黏性很高，你不可能说不用Word了。

第二个，有了AI之后，它真的会产生很大的价值。

比如下半年大家可以期待一下，微软的Teams推出的实时翻译。之前大家用谷歌翻译出来的内容很生硬，语法很多是错的，用了Chat GPT之后，可以实时翻译。

有了这个东西之后，涨价20%，还是会有很多人买单，软件加AI会导致很多东西的定价能力上升。

过去10年，Office平均用户价格以每年4-5%的速度上涨，所以这个公司不是那种有周期性的科技公司，它本质上是一个消费品公司，涨幅跟爱马仕、香奈儿、茅台是一样的，用户黏性很强，定价能力越来越强。有了AI之后，可能会有一个跳升，这种公司就能摆脱所谓科技股的周期性。

而算力很多时候是赚了供需的钱，短期是短缺。

比如说A股光模块的公司，明年大家觉得有六七十亿的盈利，有可能真的能实现。但再往后，量可能涨，单价却可能会跌，可能明年就盈利见顶。

所以，它可能就是一波快速上涨。明年可能就会证伪或者持平。

科技是很泛的一个概念，所以我们还是具体行业公司具体分析，用多空的方式去面对。